Tuloskatsaus: Q2/2014


Kuluneesta vuodesta puolet on takana ja on aika tarkastella kuinka portfolion arvo kehittyi kuluneen puolen vuoden aikana. Toisen vuosineljänneksen aikana otin testikäyttöön uuden sijoitusstrategian. Uuden strategian tuotot sisältyvät tässä kirjoituksessa esitettyihin portfolion kokonaistuottoihin. Strategian toimivuudesta en osaa kuitenkaan vielä sanoa oikeastaan mitään, koska se on ollut käytössä vasta reilu pari kuukautta. Portfolioni paino Yhdysvaltojen osakkeissa on kasvanut merkittävästi, joten OMXH 25 -indeksin sijasta käytän toisena vertailuindeksinä S&P 500 Total Return -indeksiä.

Toisen vuosineljänneksen aikana portfolion tuotto oli melko vaatimaton, ainoastaan 2,58 %. Samalla aikaperiodilla OMXH CAP GI tuotti 6,42 % ja S&P 500 TR -indeksi 5,23 %.  Ensimmäisen puolen vuoden tuottoja vertailtaessa portfolioni tuotot ylittivät vertailuindeksien tuotot selvästi. Portfolion tuotto ensimmäisen kuuden kuukauden aikana oli 13,87 %, kun samalla aikaperiodilla OMXH CAP GI tuotti 8,42 % ja S&P 500 TR 7,14 %. Portfolioni tuotoissa on huomioitu kaupankäyntikulut sekä osingot nettomääräisinä. Vertailuindeksien tuotoissa on huomioitu osingot bruttomääräisinä.

Portfolion ja vertailuindeksien 6kk tuotto

Portfolion ja vertailuindeksien 6kk tuotto

Portfolioni hävisi toisella neljänneksellä vertailuindekseille, kun verrataan riskikorjattuja tuottoja. Q2 aikana portfolioni Sharpen luku oli 0,279, kun se oli 0,535 OMXH CAP GI -indeksille ja 0,496 S&P 500 TR -indeksille. Portfolioni Sortino-luku toisen neljänneksen aikana oli ainoastaan 0,069. Vastaavalla ajanjaksolla OMXH CAP GI -indeksin Sortino-luku oli 0,119 ja S&P 500 TR -indeksin 0,114. Tuottojen volatiliteetti sekä downside risk olivat portfoliollani alhaisemmat kuin vertailuindekseillä toisen neljänneksen aikana.

Vertailtaessa menneen puolivuotiskauden riskikorjattuja tuottoja, portfolioni menestyi vertailuindeksejä selvästi paremmin. Portfolioni Sharpen luku oli 1,403, kun se OMXH CAP GI:llä oli 0,556 ja S&P 500 TR -indeksillä 0,554. Myös Sortino-luvulla mitattuna portfolioni päihitti vertailuindeksit ensimmäisen puolen vuoden aikana. Luvut ovat nähtävissä alla olevassa taulukossa.

Q2/2014 avainluvut

Q2/2014 avainluvut

Loppuyhteenvetona todettakoon, että toinen vuosineljännes sujui portfolioni osalta melko kehnosti. Tästä huolimatta portfolioni tuotto kuluneen vuoden aikana on ollut selvästi parempi kuin vertailuindeksien. Toivottavasti asetelma pysyy samana vuoden loppuun. Kolmannen vuosineljänneksen aikana lisään todennäköisesti uuden sijoitusstrategiani painoa salkussa. On myös melko todennäköistä, että vähennän suomalaisten osakkeiden painoa salkussa.

Osakkeen arvonmääritys: osakkeen riskipreemio - osa 1


Osakkeen arvonmääritys on yksi rahoitusteorian keskisimmistä kysymyksistä. Teoriassa osakkeen hinnan tulisi olla yhtä kuin sen tulevaisuudessa tuottamien kassavirtojen nykyarvo. Täten osakkeen hinnoitteluun tarvitaan sijoituskohteen kaikki tulevat kassavirrat sekä oikea diskonttauskorko. Käytännössä näiden arvioiminen ei kuitenkaan ole yksioikoista. Tässä kirjoituksessa käsitellään jälkimmäistä eli diskonttokorkoa, tai tuottovaatimusta.

Tuottovaatimuksella (tai odotettulla tuotolla) tarkoitetaan tuottoprosenttia, jonka sijoituksen pitäisi tarjota. Tuottovaatimus tulisi aina suhteuttaa sijoituksen riskiin. Mitä riskisemmästä investoinnista on kyse, sen korkeampi tuottovaatimuksen tulisi olla. Osakkeen tuottovaatimuksen/odotetun tuoton määrittämiseen on useampia eri tapoja, joista yksi on CAP -malli (Capital Asset Pricing Model). Mallin mukaan osakkeen odotettu tuotto on yhtä kuin riskitön korko, johon on lisätty osakkeen riskipreemio. Yksittäisen osakkeen riskipreemio saadaan, kun markkinariskipreemio (markkinatuoton ja riskittömän koron erotus) kerrotaan beta-kertoimella. Beta-kerroin kuvaa osakkeen ja markkinan tuottojen välistä herkkyyttä. Esimerkiksi, jos osakkeen beta on 1,5, niin markkinaindeksin noustessa 5 %, kyseisen osakkeen tulisi nousta 7,5 %. Käytännössä beta-kerroin saadaan estimoitua, kun osakkeen historiallisia tuottoja regressoidaan markkinaindeksin historiallisilla tuotoilla. Beta-kertoimen estimoimiseen on olemassa muitakin tapoja, mutta beta-kertoimesta lisää myöhemmin. Matemaattisesti CAP -malli voidaan esittää seuraavan kaavan muodossa:

E(R{_i})=R{_f}+\beta[E(R{_m})-R{_f}]

Osakkeen tuottovaatimuksen määrittämiseen CAP -mallin avulla tarvitaan siis riskitön korko, kyseisen arvopaperin beta-kerroin sekä markkinariskipreemio. Tässä kirjoituksessa keskitytään näistä viimeiseen, eli markkinariskipreemioon. Kenties yleisin tapa arvioida markkinariskipreemiota on käyttää historiallisia riskipreemioita. Osakkeiden tuottojen keskihajonta on kuitenkin korkea ja tästä johtuen keskivirhe (standard error) on suuri, kuten kuva 1 osoittaa. Kuvan taulukossa on myös laskettu luottamusvälit 95% luottamustasolla. Kuten taulukosta voi havaita, ovat luottamusvälit erittäin suuret johtuen korkeasta keskivirheestä. Tilastollisesta näkökulmasta historialliset markkinariskipreemiot eivät siis ole kovin käyttökelpoisia.

Kuva 1: Historiallisia riskipreemioita

Kuva 1: Historiallisia riskipreemioita

Vaihtoehtoinen tapa määrittää markkinariskipreemio on käyttää markkinaindeksistä johdettua markkinariskipreemiota. Malli on hyvin yksinkertainen ja sitä yleisimmin käytetään osakkeiden hinnoittelussa. Kuten aiemmin kirjoituksessa esitettiin, sijoituskohteen arvo on yhtä kuin sen tulevaisuudessa tuottamien kassavirtojen nykyarvo. Matemaattisesti tämä voidaan esittää seuraavalla tavalla:

Arvo=\frac{CF{_1}}{(r-g)}

CF = kassavirta seuraavan periodin aikana
r = tuottovaatimus
g = odotettu kasvunopeus

Yllä olevaa mallia voidaan käyttää myös osakeindeksin riskipreemion estimoimiseen. Tätä varten tarvitaan indeksin osinkotuotto, indeksin tämänhetkinen arvo sekä odotettu kasvunopeus. Kun nämä ovat tiedossa, saadaan tuottovaatimus ratkaistua. Jos esimerkiksi oletetaan, että markkinaindeksin arvo on 1000 ja osinkotuotto seuraavalla periodilla on 5 %, niin seuraavan periodin osingot ovat 50. Lisäksi oletetaan, että osinkojen kasvunopeus pitkällä aikavälillä on 4 %. Kun luvut sijoitetaan yllä olevaan kaavaan ja ratkaistaan r, saadaan tulokseksi 9 %. Markkinaindeksistä johdettu markkinariskipreemio on siis 9 %.

Käytännössä mallin käyttäminen on yhtä yksinkertaista, ainoastaan tarvittavien tietojen saamiseksi voi joutua näkemään hieman vaivaa. Indeksin tämänhetkinen taso on saatavilla helposti. Esimerkiksi S&P 500 on kirjoitushetkellä 1936,16. Seuraavaksi tarvitaan S&P 500 indeksin tulevat kassavirrat. Tässä vaiheessa joudumme turvautumaan historiallisiin lukuihin ja arvioimaan tulevia kassavirtoja näiden pohjalta. Nämä löytyvät Standard & Poor'sin kotisivuilta (http://eu.spindices.com/search/?ContentType=Announcement ja kirjoita hakuun buyback). S&P päivittää luvut vuosineljänneksittäin. Toinen hyvä informaation lähde löytyy, kun kirjoittaa googleen "S&P 500 earnings xls". Tiedostosta löytyy mm. tulosennusteet ja historialliset indeksin arvot.

Seuraavaksi historialliset luvut siirretään taulukkolaskentaohjelmaan. Aluksi pdf-muodossa olevasta raportista otetaan markkina-arvo, osingot ja osakkeiden takaisinostot. Osingot ja takaisinostot ovat ilmoitettu Standard & Poor'sin raportissa vuosineljännestasolla, joten muutamme ne vuositasolle. Lisäksi tarvitaan historialliset indeksin arvot (ks. kuva 2). Osinkoja ja osakkeiden takaisinostoja pitää "korjata", jotta ne saadaan vastaamaan indeksilukua. Kerroin tälle saadaan, kun indeksin arvo jaetaan markkina-arvolla. Indeksilukua vastaavat osingot ja takaisinostot saadaan, kun ne kerrotaan ko. kertoimella.

Kuva 2: S&P 500 historialliset arvot

Kuva 2: S&P 500 historialliset arvot

Kuvassa 3 on esitetty oikaistut osingot ja omien osakkeiden takaisinostot. Taulukossa on lisäksi tulot, kokonaiskassavirrat (cash to equity), osinkotuotto, omien osakkeiden takaisinostojen tuottoprosentti, kokonaistuotto (osingot + takaisinostot), kirja-arvo vuoden alussa, inflaatio, inflaatiokorjatut tulot, payout ratio sekä oman pääoman tuotto. Kokonaiskassavirta on maksettujen osinkojen ja takaisinostojen summa. Lisäksi tarvitaan vielä indeksin arvon kvartaalin alussa (ei näy kuvissa). Tätä tarvitaan, jotta voidaan laskea historialliset keskiarvot osingoille ja omien osakkeiden takaisinostoille.

Kuva 3: S&P 500 historialliset luvut

Kuva 3: S&P 500 historialliset luvut

Seuraavaksi on arvioitava tulevien kassavirtojen kasvunopeus. Tässä esimerkissä käytin useampaa eri tapaa, jonka jälkeen laskin niiden keskiarvon ja käytin saatua keskiarvoa odotettuna kasvuvauhtina. Aluksi katsoin "sp-500-eps-est.xls" -tiedostosta "top down" -ennusteet. Lyhyesti sanottuna top down -ennusteet ovat ennusteita koko indeksin tulevista tuloista. Vastaavasti bottom up -ennusteet ovat ennusteita yksittäisten yritysten tulevista tuloksista. Kuvassa 4 on esitetty kasvuennusteet, jotka pohjautuvat top down -ennusteisiin. Lisäksi Standard and Poor'sin raportissa mainitaan: "Top down 2015 estimates show a much higher growth rate than the bottom up, which is unusual.  The growth rate, however, quickly reduces to a mid-single digit in 2016 and a low-single digit after that." Tämän pohjalta vuoden 2016 odotettu kasvuvauhti on 4%. Vuosien 2017 ja 2018 odotetut kasvuvauhdit estimoin käyttämällä kahden edellisen vuoden kasvuvauhteja sekä riskitöntä korkoa, joka on myös vuoden 2019 odotettu kasvuvauhti.

Kuva 4: Kasvuennusteet

Kuva 4: Kasvuennusteet

Seuraava vaihe on rakentaa pohja johdetun riskipreemion laskemista varten. Kassavirtojen arvioisimeen käytin useampaa vaihtoehtoista tapaa, joista laskin keskiarvon. En käy erikseen läpi jokaista tapaa, koska ne ovat katsottavissa xls-tiedostosta, johon löytyy linkki kirjoituksen lopussa. Seuraavaksi arvioin odotetut kasvuvauhdit useammalla eri tavalla ja laskin näiden keskiarvon. Lopuksi käytin historiallisia riskipreemioita määrittääkseni käytettävän historiallisen riskipreemion. Tätä käytetään indeksin "fair valuen" laskemiseen. Historialliset riskipreemiot sekä historialliset johdetut riskipreemiot voi ladata esimerkiksi Aswath Damodaranin kotisivuilta osoitteesta http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/. Sivuilta löytyy myös paljon muuta hyödyllistä dataa. Lisäksi sivuilta löytyy hänen tekemänsä johdetun riskipreemion laskuri, jonka pohjalta tämänkin kirjoituksen laskuri on tehty.

Kuva 5: Johdetun riskipreemion laskeminen

Kuva 5: Johdetun riskipreemion laskeminen

Seuraavaksi on laskettava indeksin cash yield, joka saadaan kun historiallinen kassavirta jaetaan indeksin tämänhetkisellä arvolla. Riskittömänä korkokantana käytän tässä tapauksessa Yhdysvaltojen 10 vuoden valtionobligaatiota, joka on kirjoitushetkellä 2,60 %. Tämän jälkeen indeksin fair value saadaan laskettua, kun tulevat kassavirrat sekä päätösarvo diskontataan nykyhetkeen. Vastaukseksi tulee 1971.27. Laskukaava on esitetty alla. Kuvassa on lisäksi laskettuna indeksin P/E-luku sekä inflaatiokorjattu P/E-luku, jossa on käytetty viimeisen 10 vuoden inflaatiokorjattuja tuloja.

Arvo=\frac{0,0443*1936,16*(1+0,0502){^1}}{(1+0,026+0,0497){^1}}+...+\frac{0,0443*1936,16*(1+0,0502){^5}}{(1+0,026+0,0497){^5}}+\frac{(109,58*(1+0,026))/(0,026+0,0497-0,026)}{(1+0,026+0,0497){^5}}

Lopuksi laskemme vielä indeksistä johdetun riskipreemion. Laskutapa on muuten sama kuin edellä, mutta nyt tiedämme indeksin tason ja riskipreemio on tuntematon. Riskipreemion saa helposti ratkaisua käyttämällä esimerkiksi Excelin Goal Seek -funktiota (ks. kuva 6). Aluksi määritetään solu ja arvo, jonka kyseisen solun on saatava. Tässä tapauksessa siis indeksin arvo. Solun arvoksi määritetään indeksin nykyinen taso, joka on kirjoitushetkellä 1936.16. Lopuksi valitaan solu, jonka eri arvoja funktio kokeilee jotta ratkaisu löytyy (implied risk premium, solu B40). Lopuksi painetaan OK ja funktio ratkaisee riskipreemion. Tämä on S&P 500 indeksin johdettu riskipreemio.

Kuva 6: Goal Seek -funktio

Kuva 6: Goal Seek -funktio

S&P 500 indeksin johdettu riskipreemio on kirjoitushetkellä siis 5,06 %. Viimeisen 10 vuoden aikana historiallinen riskipreemio on ollut keskimäärin 4,47 %. Vastaavasti johdettu riskipreemio viimeisen 10 vuoden aikana on ollut keskimäärin 4,90 %. Korkeimmillaan johdettu riskipreemio oli vuonna 1979, jolloin se oli 6,45 %. Tämän perusteella voi siis olettaa, että vaikka S&P 500 indeksi on rikkonut piste-ennätyksiä, niin välttämättä ei voida puhua mistään merkittävästä yliarvostuksesta. Tämä siitä syystä, että yritysten tulokset ovat myös nousseet merkittävästi, joten johdettu riskipreemio ei ole erityisen korkea. Tässä on huomionarvoista kuitenkin se, että odotetut kasvunopeudet ovat ennusteita ja niiden täysin oikeaa arvoa on mahdotonta tietää etukäteen. Kasvunopeus vaikuttaa erittäin paljon sekä indeksin fair valueen että johdettuun riskipreemioon. Tämä on havaittavissa, kun syöttää laskuriin erilaisia kasvulukuja. Jos esimerkiksi seuraavan viiden vuoden kasvunopeudeksi asettaa ainoastaan 2 %, on indeksin fair value 1725,31. Vastaavasti johdettu riskipreemio on 4,42 %. Muut luvut myös vaikuttavat molempiin arvoihin. Jos esimerkiksi historialliseksi riskipreemioksi asetetaan 6 %, niin indeksin fair value on 1628,71, mikäli muut luvut pidetään ennallaan. Vaikka tällä metodilla on mahdoton saada täysin oikeaa totuutta markkinoilla vallitsevasta riskipreemiosta, niin se on silti mielestäni hyvä työkalu markkinariskipreemion ja osakeindeksin tämänhetkisen arvostustason arvioimiseen.

Lataa Implied ERP calculator

Lähteet:

A. Damodaran (2012). Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset.

A. Damodaran (2014). Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications – The 2014 Edition.

Damodaran Online: Home Page for Aswath Damodaran

Tuloskatsaus: Q1/2014


Tämä vuosi on alkanut hieman paremmin kuin viime vuosi päättyi. Ensimmäisen neljänneksen aikana portfolioni tuotti 11,01 % kun OMXH 25 tuotti ainoastaan 0,29 %. Vertailuindekseistä toinen: OMXH CAP GI tuotti ensimmäisen neljänneksen aikana 1,30 %. Salkun tuotoissa on huomioitu osinkojen verot sekä kaupankäyntikulut. Portfolioni voitti vertailuindeksit selkeästi myös Sharpen ja Sortinon mittareilla mitattuna.

Q1 2014 tuotto

Q1 2014 tuotto

Portfolion volatiliteetti oli myös alhaisempi kuin vertailuindekseillä. Sharpen luvulla mitattuna portfolio päihitti markkinaindeksit selkeästi. Portfolioni Sharpen luku ensimmäisen neljänneksen aikana oli 2,7 kun se oli OMXH 25 -indeksille 0,08 ja OMXH CAP GI -indeksille 0,46. Myös Sortinon luvulla mitattuna portfolio päihitti indeksit selkeästi. Portfolion Sortinon luku oli 0,61. Vastaava luku OMXH 25 -indeksille oli -0,01 ja OMXH CAP GI -indeksille 0,01. Sortinon lukua laskettaessa on käytetty 5 % minimituottoa (MAR).

Q1 2014 tunnusluvut

Q1 2014 tunnusluvut

Olen ollut melko varovainen ostojen suhteen koko alkuvuoden ajan ja odottelen korjausliikettä osakemarkkinoille, joka voi tarjota hyviä ostotilaisuuksia. Lisäksi olen testaillut hieman erästä sijoitustrategiaa, jonka todennäköisesti otan käytännön testiin toisen neljänneksen aikana. Backtestausten perusteella strategia näyttäisi ainakin toimivan erittäin hyvin. Pyrin kuitenkin olemaan melko ennakkoluuloinen asioita kohtaan, jotka vaikuttavat liian hyviltä ollakseen totta. Skeptisyydestä tuskin tällä alalla on haittaa. Jää siis nähtäväksi miten strategia toimii käytännössä.

Tuloskatsaus: vuosi 2013


Vuosi 2013 on jo jonkin aikaa ollut takana ja on aika katsella hieman menneen vuoden tuloksia. Vuosi 2013 oli minulle ensimmäinen kokonainen vuosi, jolloin keräsin dataa portfolioni kehityksestä päivittäin (tämä toki automatisoituna).

Mennyt vuosi oli monelle osakesijoittajalle varmasti mieleinen. OMXH 25 tuotti vuoden aikana huikeat 28,29 % ja S&P 500 31,80 %. Iso osa tästä nousuista tapahtui viimeisen puolen vuoden aikana. Tämä nousu ei ollut kuitenkaan tasaista, sillä neljännen vuosineljänneksen aikana osakekurssit laskivat melko paljon. Loppuvuotta kohden pörssikurssit nousivat kuitenkin rajusti.

Itselleni kulunut vuosi ei ollut niin mieleinen, sillä portfolioni hävisi selkeästi vertailuindekseille. Kuten aiemmin mainitsin, OMXH 25 tuotti 28,29 %. Käyttämistäni vertailuindekseistä toinen: OMXH CAP GI tuotti vuoden 2013 aikana 31,63 %, portfolioni tuoton jäädessä 14,70 %:iin. Vuoden viimeisen neljänneksen aikana OMXH 25 tuotti 7,78 %, OMXH CAP GI 6,73 %. Oman portfolioni viimeisen neljänneksen tuotto oli ainoastaan 2,01 %.

Portfolion ja vertailuindeksien tuotto

Portfolion ja vertailuindeksien tuotto

Portfolioni volatiliteetti oli selkeästi alhaisempi kuin vertailuindekseillä. Tästä huolimatta portfolioni hävisi vertailuindekseille myös riskikorjattuja tuottoja katseltaessa. Laskin tällä kertaa mukaan myös Sortino ration, joka huomioi ainoastaan "negatiivisen keskihajonnan". Luvut ovat eriteltynä tarkemmin oheisessa taulukossa.

Vuoden 2013 avainluvut

Vuoden 2013 avainluvut

Toivottavasti vuosi 2014 sujuu paremmissa merkeissä. Vuodesta saattaa tulla hyvinkin mielenkiintoinen liittyen mm. Fedin mahdollinen päätös kiristää rahahanoja entisestään. Fed ilmoitti kuitenkin pitävänsä ohjauskoron alhaalla niin kauan kunnes työttömyysaste putoaa alle 6,5 prosentin. Mikäli Fed muuttaa näkemystään tämän asian suhteen (ts. talous elpyy), tulee se vaikuttamaan merkittävästi osakemarkkinoihin. Tämä on kuitenkin pelkkää spekulointia ja aika näyttää kuinka tulee tapahtumaan. Tällä hetkellä osakkeet ovat mielestäni melko yliarvostetussa tilassa, joten ostokohteita ei liiemmin ole. Pidän kuitenkin aina jonkin verran käteistä mahdollisia tarjouksia varten. Toivotaan, että sellainen pian löytyy.