Aihearkisto: osakeanalyysi

Osakkeen arvonmääritys: osakkeen riskipreemio - osa 1


Osakkeen arvonmääritys on yksi rahoitusteorian keskisimmistä kysymyksistä. Teoriassa osakkeen hinnan tulisi olla yhtä kuin sen tulevaisuudessa tuottamien kassavirtojen nykyarvo. Täten osakkeen hinnoitteluun tarvitaan sijoituskohteen kaikki tulevat kassavirrat sekä oikea diskonttauskorko. Käytännössä näiden arvioiminen ei kuitenkaan ole yksioikoista. Tässä kirjoituksessa käsitellään jälkimmäistä eli diskonttokorkoa, tai tuottovaatimusta.

Tuottovaatimuksella (tai odotettulla tuotolla) tarkoitetaan tuottoprosenttia, jonka sijoituksen pitäisi tarjota. Tuottovaatimus tulisi aina suhteuttaa sijoituksen riskiin. Mitä riskisemmästä investoinnista on kyse, sen korkeampi tuottovaatimuksen tulisi olla. Osakkeen tuottovaatimuksen/odotetun tuoton määrittämiseen on useampia eri tapoja, joista yksi on CAP -malli (Capital Asset Pricing Model). Mallin mukaan osakkeen odotettu tuotto on yhtä kuin riskitön korko, johon on lisätty osakkeen riskipreemio. Yksittäisen osakkeen riskipreemio saadaan, kun markkinariskipreemio (markkinatuoton ja riskittömän koron erotus) kerrotaan beta-kertoimella. Beta-kerroin kuvaa osakkeen ja markkinan tuottojen välistä herkkyyttä. Esimerkiksi, jos osakkeen beta on 1,5, niin markkinaindeksin noustessa 5 %, kyseisen osakkeen tulisi nousta 7,5 %. Käytännössä beta-kerroin saadaan estimoitua, kun osakkeen historiallisia tuottoja regressoidaan markkinaindeksin historiallisilla tuotoilla. Beta-kertoimen estimoimiseen on olemassa muitakin tapoja, mutta beta-kertoimesta lisää myöhemmin. Matemaattisesti CAP -malli voidaan esittää seuraavan kaavan muodossa:

E(R{_i})=R{_f}+\beta[E(R{_m})-R{_f}]

Osakkeen tuottovaatimuksen määrittämiseen CAP -mallin avulla tarvitaan siis riskitön korko, kyseisen arvopaperin beta-kerroin sekä markkinariskipreemio. Tässä kirjoituksessa keskitytään näistä viimeiseen, eli markkinariskipreemioon. Kenties yleisin tapa arvioida markkinariskipreemiota on käyttää historiallisia riskipreemioita. Osakkeiden tuottojen keskihajonta on kuitenkin korkea ja tästä johtuen keskivirhe (standard error) on suuri, kuten kuva 1 osoittaa. Kuvan taulukossa on myös laskettu luottamusvälit 95% luottamustasolla. Kuten taulukosta voi havaita, ovat luottamusvälit erittäin suuret johtuen korkeasta keskivirheestä. Tilastollisesta näkökulmasta historialliset markkinariskipreemiot eivät siis ole kovin käyttökelpoisia.

Kuva 1: Historiallisia riskipreemioita

Kuva 1: Historiallisia riskipreemioita

Vaihtoehtoinen tapa määrittää markkinariskipreemio on käyttää markkinaindeksistä johdettua markkinariskipreemiota. Malli on hyvin yksinkertainen ja sitä yleisimmin käytetään osakkeiden hinnoittelussa. Kuten aiemmin kirjoituksessa esitettiin, sijoituskohteen arvo on yhtä kuin sen tulevaisuudessa tuottamien kassavirtojen nykyarvo. Matemaattisesti tämä voidaan esittää seuraavalla tavalla:

Arvo=\frac{CF{_1}}{(r-g)}

CF = kassavirta seuraavan periodin aikana
r = tuottovaatimus
g = odotettu kasvunopeus

Yllä olevaa mallia voidaan käyttää myös osakeindeksin riskipreemion estimoimiseen. Tätä varten tarvitaan indeksin osinkotuotto, indeksin tämänhetkinen arvo sekä odotettu kasvunopeus. Kun nämä ovat tiedossa, saadaan tuottovaatimus ratkaistua. Jos esimerkiksi oletetaan, että markkinaindeksin arvo on 1000 ja osinkotuotto seuraavalla periodilla on 5 %, niin seuraavan periodin osingot ovat 50. Lisäksi oletetaan, että osinkojen kasvunopeus pitkällä aikavälillä on 4 %. Kun luvut sijoitetaan yllä olevaan kaavaan ja ratkaistaan r, saadaan tulokseksi 9 %. Markkinaindeksistä johdettu markkinariskipreemio on siis 9 %.

Käytännössä mallin käyttäminen on yhtä yksinkertaista, ainoastaan tarvittavien tietojen saamiseksi voi joutua näkemään hieman vaivaa. Indeksin tämänhetkinen taso on saatavilla helposti. Esimerkiksi S&P 500 on kirjoitushetkellä 1936,16. Seuraavaksi tarvitaan S&P 500 indeksin tulevat kassavirrat. Tässä vaiheessa joudumme turvautumaan historiallisiin lukuihin ja arvioimaan tulevia kassavirtoja näiden pohjalta. Nämä löytyvät Standard & Poor'sin kotisivuilta (http://eu.spindices.com/search/?ContentType=Announcement ja kirjoita hakuun buyback). S&P päivittää luvut vuosineljänneksittäin. Toinen hyvä informaation lähde löytyy, kun kirjoittaa googleen "S&P 500 earnings xls". Tiedostosta löytyy mm. tulosennusteet ja historialliset indeksin arvot.

Seuraavaksi historialliset luvut siirretään taulukkolaskentaohjelmaan. Aluksi pdf-muodossa olevasta raportista otetaan markkina-arvo, osingot ja osakkeiden takaisinostot. Osingot ja takaisinostot ovat ilmoitettu Standard & Poor'sin raportissa vuosineljännestasolla, joten muutamme ne vuositasolle. Lisäksi tarvitaan historialliset indeksin arvot (ks. kuva 2). Osinkoja ja osakkeiden takaisinostoja pitää "korjata", jotta ne saadaan vastaamaan indeksilukua. Kerroin tälle saadaan, kun indeksin arvo jaetaan markkina-arvolla. Indeksilukua vastaavat osingot ja takaisinostot saadaan, kun ne kerrotaan ko. kertoimella.

Kuva 2: S&P 500 historialliset arvot

Kuva 2: S&P 500 historialliset arvot

Kuvassa 3 on esitetty oikaistut osingot ja omien osakkeiden takaisinostot. Taulukossa on lisäksi tulot, kokonaiskassavirrat (cash to equity), osinkotuotto, omien osakkeiden takaisinostojen tuottoprosentti, kokonaistuotto (osingot + takaisinostot), kirja-arvo vuoden alussa, inflaatio, inflaatiokorjatut tulot, payout ratio sekä oman pääoman tuotto. Kokonaiskassavirta on maksettujen osinkojen ja takaisinostojen summa. Lisäksi tarvitaan vielä indeksin arvon kvartaalin alussa (ei näy kuvissa). Tätä tarvitaan, jotta voidaan laskea historialliset keskiarvot osingoille ja omien osakkeiden takaisinostoille.

Kuva 3: S&P 500 historialliset luvut

Kuva 3: S&P 500 historialliset luvut

Seuraavaksi on arvioitava tulevien kassavirtojen kasvunopeus. Tässä esimerkissä käytin useampaa eri tapaa, jonka jälkeen laskin niiden keskiarvon ja käytin saatua keskiarvoa odotettuna kasvuvauhtina. Aluksi katsoin "sp-500-eps-est.xls" -tiedostosta "top down" -ennusteet. Lyhyesti sanottuna top down -ennusteet ovat ennusteita koko indeksin tulevista tuloista. Vastaavasti bottom up -ennusteet ovat ennusteita yksittäisten yritysten tulevista tuloksista. Kuvassa 4 on esitetty kasvuennusteet, jotka pohjautuvat top down -ennusteisiin. Lisäksi Standard and Poor'sin raportissa mainitaan: "Top down 2015 estimates show a much higher growth rate than the bottom up, which is unusual.  The growth rate, however, quickly reduces to a mid-single digit in 2016 and a low-single digit after that." Tämän pohjalta vuoden 2016 odotettu kasvuvauhti on 4%. Vuosien 2017 ja 2018 odotetut kasvuvauhdit estimoin käyttämällä kahden edellisen vuoden kasvuvauhteja sekä riskitöntä korkoa, joka on myös vuoden 2019 odotettu kasvuvauhti.

Kuva 4: Kasvuennusteet

Kuva 4: Kasvuennusteet

Seuraava vaihe on rakentaa pohja johdetun riskipreemion laskemista varten. Kassavirtojen arvioisimeen käytin useampaa vaihtoehtoista tapaa, joista laskin keskiarvon. En käy erikseen läpi jokaista tapaa, koska ne ovat katsottavissa xls-tiedostosta, johon löytyy linkki kirjoituksen lopussa. Seuraavaksi arvioin odotetut kasvuvauhdit useammalla eri tavalla ja laskin näiden keskiarvon. Lopuksi käytin historiallisia riskipreemioita määrittääkseni käytettävän historiallisen riskipreemion. Tätä käytetään indeksin "fair valuen" laskemiseen. Historialliset riskipreemiot sekä historialliset johdetut riskipreemiot voi ladata esimerkiksi Aswath Damodaranin kotisivuilta osoitteesta http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/. Sivuilta löytyy myös paljon muuta hyödyllistä dataa. Lisäksi sivuilta löytyy hänen tekemänsä johdetun riskipreemion laskuri, jonka pohjalta tämänkin kirjoituksen laskuri on tehty.

Kuva 5: Johdetun riskipreemion laskeminen

Kuva 5: Johdetun riskipreemion laskeminen

Seuraavaksi on laskettava indeksin cash yield, joka saadaan kun historiallinen kassavirta jaetaan indeksin tämänhetkisellä arvolla. Riskittömänä korkokantana käytän tässä tapauksessa Yhdysvaltojen 10 vuoden valtionobligaatiota, joka on kirjoitushetkellä 2,60 %. Tämän jälkeen indeksin fair value saadaan laskettua, kun tulevat kassavirrat sekä päätösarvo diskontataan nykyhetkeen. Vastaukseksi tulee 1971.27. Laskukaava on esitetty alla. Kuvassa on lisäksi laskettuna indeksin P/E-luku sekä inflaatiokorjattu P/E-luku, jossa on käytetty viimeisen 10 vuoden inflaatiokorjattuja tuloja.

Arvo=\frac{0,0443*1936,16*(1+0,0502){^1}}{(1+0,026+0,0497){^1}}+...+\frac{0,0443*1936,16*(1+0,0502){^5}}{(1+0,026+0,0497){^5}}+\frac{(109,58*(1+0,026))/(0,026+0,0497-0,026)}{(1+0,026+0,0497){^5}}

Lopuksi laskemme vielä indeksistä johdetun riskipreemion. Laskutapa on muuten sama kuin edellä, mutta nyt tiedämme indeksin tason ja riskipreemio on tuntematon. Riskipreemion saa helposti ratkaisua käyttämällä esimerkiksi Excelin Goal Seek -funktiota (ks. kuva 6). Aluksi määritetään solu ja arvo, jonka kyseisen solun on saatava. Tässä tapauksessa siis indeksin arvo. Solun arvoksi määritetään indeksin nykyinen taso, joka on kirjoitushetkellä 1936.16. Lopuksi valitaan solu, jonka eri arvoja funktio kokeilee jotta ratkaisu löytyy (implied risk premium, solu B40). Lopuksi painetaan OK ja funktio ratkaisee riskipreemion. Tämä on S&P 500 indeksin johdettu riskipreemio.

Kuva 6: Goal Seek -funktio

Kuva 6: Goal Seek -funktio

S&P 500 indeksin johdettu riskipreemio on kirjoitushetkellä siis 5,06 %. Viimeisen 10 vuoden aikana historiallinen riskipreemio on ollut keskimäärin 4,47 %. Vastaavasti johdettu riskipreemio viimeisen 10 vuoden aikana on ollut keskimäärin 4,90 %. Korkeimmillaan johdettu riskipreemio oli vuonna 1979, jolloin se oli 6,45 %. Tämän perusteella voi siis olettaa, että vaikka S&P 500 indeksi on rikkonut piste-ennätyksiä, niin välttämättä ei voida puhua mistään merkittävästä yliarvostuksesta. Tämä siitä syystä, että yritysten tulokset ovat myös nousseet merkittävästi, joten johdettu riskipreemio ei ole erityisen korkea. Tässä on huomionarvoista kuitenkin se, että odotetut kasvunopeudet ovat ennusteita ja niiden täysin oikeaa arvoa on mahdotonta tietää etukäteen. Kasvunopeus vaikuttaa erittäin paljon sekä indeksin fair valueen että johdettuun riskipreemioon. Tämä on havaittavissa, kun syöttää laskuriin erilaisia kasvulukuja. Jos esimerkiksi seuraavan viiden vuoden kasvunopeudeksi asettaa ainoastaan 2 %, on indeksin fair value 1725,31. Vastaavasti johdettu riskipreemio on 4,42 %. Muut luvut myös vaikuttavat molempiin arvoihin. Jos esimerkiksi historialliseksi riskipreemioksi asetetaan 6 %, niin indeksin fair value on 1628,71, mikäli muut luvut pidetään ennallaan. Vaikka tällä metodilla on mahdoton saada täysin oikeaa totuutta markkinoilla vallitsevasta riskipreemiosta, niin se on silti mielestäni hyvä työkalu markkinariskipreemion ja osakeindeksin tämänhetkisen arvostustason arvioimiseen.

Lataa Implied ERP calculator

Lähteet:

A. Damodaran (2012). Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset.

A. Damodaran (2014). Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications – The 2014 Edition.

Damodaran Online: Home Page for Aswath Damodaran

Oman pääoman tuotto


Oman pääoman tuotto (ROE & ROCE) lienee yksi seuratuimmista tunnusluvuista. Itse ainakin pidän kyseistä tunnuslukua erittäin tärkeänä. Oman pääoman tuotto lasketaan jakamalla yrityksen tulos oman pääoman määrällä. Oman pääoman tuoton laskemiseen on muutamiakin hieman toisistaan poikkeavia menetelmiä. Oman pääoman määränä voidaan käyttää laskettavan vuoden arvoa tai laskettavan vuoden ja edellisen vuoden keskiarvoa. Eräs muunnos tunnusluvusta on ROCE (Return on Common Equity), jossa nettotuloksesta sekä omasta pääomasta on vähennetty vähemmistöosuudet.

Mielestäni sijoittajan on hyödyllistä tietää, mistä osista oman pääoman tuotto muodostuu, ja mitkä tekijät siihen vaikuttavat. Tiivistetysti voidaan sanoa, että oman pääoman tuottoon vaikuttavat liiketoiminnan kannattavuus, velkavipu sekä liiketoiminnan tuottojen ja rahoituskulujen välinen erotus (operating spread). Tässä kirjoituksessa perehdytään oman pääoman tuoton komponentteihin tarkemmin.

Järjestelty tase ja tuloslaskelma

Perusmuodossaan yrityksen tase on jaettu vastaaviin (varat) ja vastattaviin (velat). Jotta pystymme ymmärtämään paremmin, mitkä erät vaikuttavat yrityksen tuloksentekokykyyn, on hyvä järjestellä yrityksen tase hieman erilaiseen muotoon. Järjestelty tase (reformulated balance sheet tai strategic balance sheet) auttaa hahmottamaan, mitkä taseen erät liittyvät yrityksen ydinliiketoimintaan ja mitkä taseen erät ovat varsinaiseen liiketoimintaan kuulumattomia rahoituseriä. Käytän kirjoituksessa paikoitellen englanninkielisiä termejä, vaikka tämä hieman tökeröä onkin. Jotkin termit olen kääntänyt vapaasti suomen kielelle, käännösten oikeellisuudesta en mene takuuseen.

Pääpiirteissään järjestellyssä taseessa ydinliiketoimintaan kuuluvat erät jaotellaan liiketoiminnan varoihin (operating assets) ja liiketoiminnan velkoihin (operating liabilities). Näiden erotus on nettomääräiset liiketoiminnan varat (net operating assets). Vastaavasti rahoitukselliset erät jaetaan rahoitusomaisuuteen (financial assets) ja rahoitusvelkoihin (financial liabilities). Näiden erotusta kutsutaan nettomääräiseksi rahoitusvelaksi tai nettomääräiseksi rahoitusomaisuudeksi. Ensimmäinen tulee kyseeseen, mikäli yrityksellä on enemmän rahoitusvelkoja kuin rahoitusomaisuutta. Alla on Coca-Colan ja Pepsin järjestellyt taseet vuosilta 2012 ja 2011. Koin parhaaksi jättää suomentamatta taseen erät.

Ensimmäinen erä, working cash, on erä jota käytetään yrityksen operatiivisessa päivittäisessä toiminnassa, kuten laskujen maksamiseen ym. Tämä on harvemmin eriteltynä yritysten vuosikertomuksissa, mutta laskelmissani olen käyttänyt tämän erän määränä 0,5 % liikevaihdosta. En käy kirjoituksessa sen tarkemmin läpi järjesteltyä tasetta ja tuloslaskelmaa, koska se ei ole kirjoituksen pääteema.

Coca-Cola: järjestelty tase

Coca-Cola: järjestelty tase

Pepsi: järjestelty tase

Pepsi: järjestelty tase

Myös tuloslaskelma on hyvä järjestellä uudelleen, jotta tiedämme mikä osa yrityksen tuloksesta kuuluu ydinliiketoimintaan, ja mitkä ovat rahoituksellisia eriä. Jaottelu on samankaltainen kuin järjestellyssä taseessa. Ydinliiketoimintaan kuuluvat erät jaotellaan liiketoiminnan tuottoihin ja kuluihin. Liiketoiminnan veroja on oikaistava, koska useimmiten yrityksellä on joko rahoituseriin liittyviä tuottoja tai kuluja. Mikäli yrityksellä on enemmän rahoituskuluja kuin tuloja, niin liiketoiminnan veroihin on lisättävä nettorahoituskulujen verohyöty. Esimerkiksi jos yrityksen korkotulot ovat 100 dollaria ja korkomenot 110 dollaria, nettorahoituskulut ovat 10 dollaria. Mikäli veroprosentti on 35 %, on veroihin lisättävä 3,5 dollaria (= 0,35 * 10) (tämä erä kuitenkin oikaistaan takaisin rahoitustuottoja/-kuluja laskettaessa). Seuraavaksi laskelmaan lisätään muut liiketoimintaan liittyvät erät, kuten esimerkiksi mahdolliset valuuttakurssivoitot/-tappiot. Tulokseksi saadaan liiketoiminnan tulos. Tämän jälkeen tuloslaskelmaan lisätään rahoitukselliset erät, jolloin saadaan yrityksen nettotulos. Ohessa Coca-Colan ja Pepsin järjestellyt tuloslaskelmat vuosilta 2012 ja 2011.

Coca-Cola järjestelty tuloslaskelma

Coca-Cola: järjestelty tuloslaskelma

Pepsi: järjestelty tuloslaskelma

Pepsi: järjestelty tuloslaskelma

 Oman pääoman tuoton komponentit

Kun meillä on edessämme oikaistu tuloslaskelma ja tase, pystymme selvittämään mistä komponenteista oman pääoman tuotto muodostuu. Oman pääoman tuottoon vaikuttavat tuotto yrityksen ydinliiketoiminnasta sekä yrityksen rahoitustoiminnan tuotto. Seuraavaksi käydään läpi tarkemmin, mistä komponenteista oman pääoman tuotto muodostuu.

Perusmuodossaan oman pääoman tuotto on yrityksen tulos jaettuna oman pääoman määrällä. Kuten kirjoituksen alussa todettiin: oman pääoman tuotto koostuu kolmesta osasta. Oman pääoman tuoton kaava voidaan kirjoittaa seuraavaan muotoon:

ROE = Return on net operating assets + [Financial leverage * (Return on net operating assets - Net borrowing cost)]

Return on net operating assets = Operating income / Net operating assets

Net borrowing cost = Net financing expense (after tax)/(Average of Net financial obligations)

Financial leverage = Net financial obligations / (Common shareholders') equity

Huom! Operating spread = Return on net operating assets - Net borrowing cost

Coca-Colan oman pääoman tuotto vuodelta 2012 on 26,2 % (= 8513/32544,5) ja vastaavasti Pepsin 32,1 % (= 6951 / 21649). Alla laskettuna muut yllä mainitut tunnusluvut.

Coca-Cola:

RNOA = 7676,81 / 38764 = 19,80 %

NBC = -836,19 / 6219,5 = -0,1344

FL = 6219,5 / 32544,5 = 0,1911

Pepsi: 

RNOA = 7410,89 / 46473 = 15,95 %

NBC = 459,89 / 24824 = 0,019

FL = 24824 / 21649 = 1,1466

Coca-Colan nettomääräiset rahoituskulut (Net borrowing cost) ovat negatiiviset, koska sillä oli vuonna 2012 rahoitustuottoja enemmän kuin rahoituskuluja.

Seuraavaksi lasketaan edellä mainittujen lukujen avulla molempien yritysten oman pääoman tuotto.

Coca-Cola:

0,198 + [0,1911 * (0,198-(-0,1344))] = 26,2 %

Pepsi: 

0,1595 + [1,1466 * (0,1595-0,019)] = 32,1 %

Kuten havaittavissa on, niin oman pääoman tuotoksi muodostuu täysin samat luvut kuin ylempänä. Kun oman pääoman tuotto on pilkottu osiin, on helpompi havaita mistä tuotto muodostuu. Esimerkistä näemme, että näiden lukujen perusteella Coca-Colan ydinliiketoiminta on kannattavampaa kuin Pepsillä (Coca-Colan RNOA 19,8 % vs. Pepsi 15,95 %). Pepsillä on käytössään huomattavasti suurempi velkavipu. Suurempi velkavipu näyttäisi olevan syynä siihen, miksi Pepsin oman pääoman tuotto on korkeampi kuin Coca-Colalla.

Velan vipuvaikutus

Velan vipuvaikutus kuvaa, mitkä liiketoiminnan nettovarat on rahoitettu velkarahalla. Velkvavivun "suuruus" saadaan, kun jaetaan nettomääräiset rahoitusvastuut (Net financial obligations) omalla pääomalla. Huomioitavaa on, että taseen erissä käytetään kyseisen vuoden ja edellisen vuoden keskiarvoa.

Kaavasta on nähtävissä, että mikäli yrityksen RNOA (Return on net operating assets) on suurempi kuin sen rahoituskustannukset (NBC = Net Borrowing cost), niin velka vipuaa oman pääoman tuottoa ylöspäin. Yritys ansaitsee omalle pääomalleen sitä enemmän, mitä enemmän nettomääräisistä liiketoiminnan varoista on rahoitettu velalla. Olettaen, että kyseiset liiketoiminnan varat tuottavat enemmän, kuin lainarahan kustannus on. Velkavipu toimii myös toiseen suuntaan. Mikäli yrityksen RNOA on pienempi kuin sen NBC, niin velkavivun ansiosta yrityksen oman pääoman tuotto muodostuu pienemmäksi.

Oletetaan, että Coca-Colan velkavipu olisi 1,1 ja kaikki muu säilyy ennallaan. Tällöin Coca-Colan oman pääoman tuotto olisi 56,4 %. Entäpä, jos Coca-Colan velkavipu olisi 0,1911, mutta liiketoiminnan tuottoprosentti laskisi ja rahoituskustannukset nousisivat. Oletetaan, että Coca-Colan RNOA olisi 3 % ja NBC 5 %. Tällöin Coca-Colan oman pääoman tuotoksi muodostuisi:

0,03 + [0,1911 * (0,03 - 0,05)] = 2,62 %

Lasketaan vielä sama kuin yllä, mutta oletetaan, että velkavipu on 1,1.

0,03 + [1,1 * (0,03 - 0,05)] = 0,8 %

 Liiketoiminnan velkojen vipuvaikutus

Aivan kuten rahoituseriin liittyvät velat vipuavat oman pääoman tuottoa, myös liiketoiminnan velat (operating liabilities) vipuavat liiketoiminnan tuottoa (RNOA). Liiketoiminnan tuotto -tunnusluku voidaan pilkkoa osiin samalla tavalla kuin oman pääoman tuotto. RNOA voidaan kirjoittaa seuraavaan muotoon:

RNOA = Return on operating assets + [Operating liability leverage * (Return on operating assets - Short-term borrowing rate (after tax)]

Return on operating assets = (Operating income + Implicit interest (after tax) / Operating assets

Implicit interest = Short-term borrowing rate (after tax) * operating liabilities

Operating liability leverage = Operating liabilities / Net operating assets

Seuraavaksi lasketaan kyseiset tunnusluvut molemmille yhtiöille. RNOAhan oli Coca-Colalla 19,80 % ja Pepsillä 15,95 %.

Coca-Cola:

Implicit interest (after tax) = 0,0016 * 19542,5 = 31,27

ROOA (Return on operating assets) = (7676,81 + 31,27) / 58306,5 = 13,22 %

OLLEV (Operating liability leverage) = 19542,5 / 38764 = 0,5041

Pepsi:

Implicit interest (after tax) = 0,0046 * 21691,5 = 99,78

ROOA = (7410,89 + 99,78) / 68164,5 = 11,02 %

OLLEV = 21691,5 / 46473 = 0,4668

Jolloin Coca-Colan RNOA:ksi saadaan:

RNOA = 0,1322 + [0,5041 * (0,1322 - 0,0016)] = 19,80 %

Ja Pepsin RNOA:ksi muodostuu:

RNOA = 0,1102 + [0,4668 * (0,1102 - 0,0046)] = 15,95 %

Laskelmista on helppo huomata, että Coca-Colalla liiketoiminnan varojen tuotto (ROOA) on korkeampi kuin Pepsillä. Lisäksi Coca-Colan liiketoiminnan velkavipu (OLLEV) on hieman korkeampi sekä lyhytaikaisten velkojen korko matalampi. Velkavipu toimii samalla tavalla kuin oman pääoman tuoton kohdalla.

Liiketoiminnan tuotto (RNOA) voidaan pilkkoa vielä pienempiin osiin. Vaihtoehtoisesti RNOA voidaan kirjoittaa seuraavaan muotoon:

RNOA = (Operating income (after tax) / Operating revenues) * (Operating revenues / Net operating assets)

Kaavan ensimmäinen osa on liiketoiminnan katetuotto (Profit margin, PM) ja toinen osa liiketoiminnan pääoman kiertonopeus (Asset turnover, ATO). ATO mittaa liiketoiminnassa käytettävien nettomääräisten varojen kykyä luoda myyntiä. PM mittaa, kuinka suuri osa myynneistä päätyy yrityksen liiketoiminnan tulokseen. Molempien lukujen kohdalla suurempi luku on parempi. Yllä oleva kaava voidaan kirjoittaa yksinkertaisempaan muotoon:

RNOA = PM * ATO

Seuraavaksi lasketaan Coca-Colalle ja Pepsille liiketoiminnan katetuotto (PM) ja liiketoiminnan pääoman kiertonopeus (ATO) -tunnusluvut.

Coca-Cola:

PM = 7676,81 / 48017 = 15,9877 %

ATO = 48017 / 38764 = 1,2387

PepsI:

PM = 7410,89 / 65492 = 11,3157 %

ATO = 65492 / 46473 = 1,4092

Kun luvut kerrotaan keskenään, saadaan tulokseksi yrityksen RNOA. Coca-Colan RNOA:ksi tulee 19,80 % ja Pepsin RNOA:ksi 15,95 %. Luvuista nähdään, että Coca-Colan korkeampi liiketoiminnan tuotto johtuu korkeammasta katteesta. Coca-Cola ansaitsee enemmän tuottoa per dollari myyntiä. Pepsillä on korkeampi liiketoiminnan pääoman kiertonopeus, eli Pepsin nettomääräiset liiketoiminnan varat luovat enemmän myyntiä. Toisin sanoen Coca-Cola tarvitsee 80,7 senttiä (= 1/1,2387) nettomääräisiä liiketoiminnan varoja ansaitakseen yhden dollarin myyntiä, kun Pepsi tarvitsee tähän ainoastaan 71,0 senttiä.

Mielestäni oman pääoman tuoton tarkempi tutkiminen on hyödyksi sijoituspäätöksiä tehtäessä. Esimerkkiyritysten kohdalla esimerkiksi Pepsin korkeampi oman pääoman tuotto indikoisi paremmuudesta. Tarkempi tarkastelu kumminkin osoittaa, että Coca-Colan liiketoiminta näyttäisi olevan kannattavampaa ja että Pepsin parempi oman pääoman tuotto johtuu suuremmasta velkavivusta. Lisäksi mielestäni on hyvä tehdä erilaisia mitä-jos-laskelmia: mitä vaikkapa käy Pepsin oman pääoman tuotolle, jos rahoituskustannukset nousevat kahdella prosenttiyksiköllä jne?

 

Lähde: Penman, Stephen H.: Financial Statement Analysis and Security Valuation, fifth edition