Arkistot kuukauden mukaan: elokuu 2016

Toimiiko EBIT/EV arvosijoitusstrategia käytännössä?


Arvosijoittamisessa usein keskitytään osakkeisiin, joiden arvostustasot ovat arvostuskertoimilla katsottuna alhaiset. Yleisimpiä arvostuskertoimia ovat esimerkiksi P/E-, P/CF- ja P/B-luvut. Viimeaikoina huomio on siirtynyt myös muihin tunnuslukuihin. Muista tunnusluvuista esimerkiksi EV/EBIT (jäljempänä EBIT/EV, joka on EV/EBIT-luvun käänteisluku) on havaittu toimivaksi tunnusluvuksi useammassakin tutkimuksessa.

Esimerkiksi Gray ja Vogel (2012) tutkivat useita eri arvosijoitusstrategioita Yhdysvaltain osakemarkkinoilla vuosien 1971 ja 2010 välisenä aikana. Tutkimuksessaan he muodostivat portfoliot perustuen seuraaviin tunnuslukuihin: E/M (earnings to market capitalization), EBITDA/TEV (EBITDA to total enterprise value), FCF/TEV (free cash flow to total enterprise value), GP/TEV (gross profits to total enterprise value) ja B/M (book to market capitalization). Osakkeet jaettiin edellämainittujen tunnuslukujen perusteella viiteen portfolioon.

Tutkimuksen tulosten mukaan arvo-osakkeet päihittivät kasvuosakkeet selvästi. Yksittäisistä strategioista parhaiten menestyi EBITDA/TEV-tunnusluvun perusteella muodostettu arvoportfolio, jonka keskimääräinen vuosituotto oli 17,66 %. Kasvuportfolion keskimääräinen vuosituotto oli 7,97 % ja markkinaindeksi tuotti keskimäärin 13,04 % vuodessa. Gray ja Vogel (2012) muodostivat portfoliot myös EBIT/TEV-tunnusluvun perusteella ja tulokset olivat lähes identtisiä EBITDA/TEV-tunnusluvun perusteella muodostettujen portfolioiden kanssa. Suosittelen tutustumaan myös oheiseen blogikirjoitukseen Greenbackd blogissa.

Akateemisissa tutkimuksissa osakkeet ovat usein jaettu esimerkiksi tertiileihin (kolmeen yhtä suureen osaan), desiileihin (kymmeneen yhtä suureen osaan) tai kvintiileihin (viiteen yhtä suureen osaan). Tällöin huomoitavaa on, että portfoliot sisältävät todella monia, jopa satoja ellei tuhansia osakkeita. Käytännössä sijoittajan kannalta näin laaja hajauttaminen ei ole kannattavaa. Toisaalta olen törmännyt väitteisiin, jonka mukaan esimerkiksi EBIT/EV-strategia ei toimisi käytännössä, koska pienellä määrällä osakkeita salkkuun valikoituisi osakkeita, jotka ovat "arvoansoja" (value trap). Nämä ovat osakkeita, joiden arvostustasot perustellusti matalat, jolloin osake ei "palaudu" tarjoten sijoittajalle korkeita positiivisia (tai edes positiivisia) tuottoja. Tältäkin kantilta on mielenkiintoista nähdä, miten EBIT/EV-tunnusluvun perusteella muodostettu 20 osakkeen portfolio on menestynyt viimevuosien aikana.

Toimiiko EV/EBIT-tunnuslukuun perustuva sijoitusstrategia käytännössä?

Koska yksittäisen sijoittajan on täysin kannattamatonta pitää osakesalkussaan satoja osakkeita, päätin testata miten korkean EBIT/EV (matalan EV/EBIT) tunnusluvun osakkeet ovat menestyneet viimeisten vuosien aikana. Tarkoituksena on siis selvittää, että toimiiko EBIT/EV arvosijoitusstrategia käytännössä. Datassa mukana ovat seuraavat maat Itävalta, Belgia, Tanska, Suomi, Ranska, Saksa, Kreikka, Irlanti, Italia, Hollanti, Norja, Portugali, Espanja, Ruotsi, Sveitsi ja Iso-Britannia. Aikaperiodi on 30.6.1992–30.6.2014. Datasta on jätetty pois pankit ja muut rahoitussektorin yritykset sekä REITit (Real Estate Investment Trust). Lisäksi jätin datasta pois 10 % markkina-arvoltaan pienintä yritystä, jotta datasta jäisi pois kaikista pienimmät ja epälikvideimmät osakkeet. Kaikki tuotot ovat ilmoitettu Yhdysvaltain dollareissa, jotta eri valuutoissa noteeratut osakkeet on saatu yhdenmukaisiksi.

Itse portfolioiden muodostaminen on hyvin yksinkertaista. Aluksi järjestin osakkeet EBIT/EV-tunnusluvun mukaan suurimmasta pienempään, jonka jälkeen valitsin ensimmäiset 20 osaketta, joista muodostui portfolioni. Portfolion muodostus tapahtui jokaisen vuoden kesäkuun viimeisenä kauppapäivänä ja strategia noudatti "osta ja pidä" -strategiaa vuoden ajan, jolloin osakkeet taas järjestettiin EBIT/EV-tunnusluvun mukaan ja valittiin 20 ensimmäistä. EBIT/EV-tunnusluku on laskettu edellisen vuosiraportin perusteella, mikäli yhtiön tilinpäätöspäivä on ollut ennen kuluvan vuoden tammikuun loppua. Mikäli yrityksen tilinpäätöspäivä on esimerkiksi toukokuussa, on tunnusluvun laskentaan käytetty edellisen vuoden tilinpäätöstietoja. Tällä pyritään välttämään look-ahead bias. Jokainen osake saa portfoliossa yhtä suuren painon, joten yksittäisen osakkeen paino on 5 %. Vertailuindeksinä käytän STOXX Europe 600 equal weight tuottoindeksiä, joka huomioi osingot.

Tulokset

Kuten taulukosta 1 on havaittavissa, tuotti 20 osakkeen arvoportfolio selkeästi vertailuindeksiä paremmin. Koko testiperiodin aikana arvosalkku tuotti keskimäärin 21,35 % vuodessa, kun vertailuindeksin tuotto oli ainoastaan keskimäärin 11,09 % vuodessa. Selkeämmin eron suuruus on havaittavissa vertailtaessa kumulatiivisia tuottoja ja kuviota 1, jossa on esitetty sekä EBIT/EV-portfolion sekä vertailuindeksin indeksoidut tuotot.

Taulukko 1. Koko testiperiodin tuotot

Taulukko 1. Koko testiperiodin tuotot

Taulukon 1 lukujen perusteella EBIT/EV-arvostrategia ei vaikuttaisi olevan riskisempi kuin markkinaindeksi (ainakin, kun riskiä mitataan rahoitusteoriassa yleisesti käytetyillä tavoilla). Koko testiperiodin huonoimpana kuukautena EBIT/EV-strategia tuotti -19,63 %, joka on parempi (tai vähemmän heikko) kuin markkinaindeksin -24,24 %. Myös portfolion arvon "suurin pudotus" (maximum drawdown) on korkeampi (parempi) kuin vertailuindeksin vastaava luku.

Myös riskikorjattuja tuottoja vertailtaessa EBIT/EV-strategia menestyi markkinaindeksiä selkeästi paremmin. EBIT/EV-strategian Sharpen luku oli 0,25, kun se oli ainoastaan 0,12 vertailuindeksille. Sortinon luku EBIT/EV-strategialla oli 0.45 ja markkinaindeksillä 0,17.

Kuvio 1. EBIT-portfolion ja vertailuindeksin tuottohistoria

Kuvio 1. EBIT-portfolion ja vertailuindeksin tuottohistoria

Lisäksi vertailin strategian ja markkinaindeksin tuottoja erilaisissa markkinaympäristöissä. Kuten taulukosta 2 on havaittavissa, niin testattu arvostrategia menestyi selkeästi paremmin kuin markkinaindeksi nousumarkkinoiden aikana. Nousumarkkinoiden aikana EV/EBIT-strategia tarjosi 28,74 % keskimääräiset vuotuiset tuotot. Myös vertailuindeksi tuotti erittäin hyvin, keskimäärin 18,80 % vuodessa.

Taulukko 2. Tuotot nousumarkkinoiden aikana

Taulukko 2. Tuotot nousumarkkinoiden aikana

Lopuksi vertailin tuottoja vielä laskumarkkinoiden aikana. Hieman yllättäen, laskumarkkinoiden aikana EBIT/EV-strategian vuotuisen tuoto keskiarvo on positiivinen, 3,51 %. Vastaavasti Stoxx Europe 600 -indeksin keskimääräinen vuotuinen tuotto on -7,28 %. Laskumarkkinoiden aikana heikoimpana kuukautena EBIT/EV-strategia tuotti -19,63 %, kun markkinaindeksin heikoin kuukausi tuotti -24,24 %.

Taulukko 3. Tuotot laskumarkkinoiden aikana

Taulukko 3. Tuotot laskumarkkinoiden aikana

Edellämainittujen tulosten perusteella yksinkertainen sijoitusstrategia, jossa osakkeet valitaan EBIT/EV-tunnusluvun perusteella näyttäisi tuottaneen vuosien 1992 ja 2014 välisenä aikana huomattavasti paremmin kuin markkinaindeksi vastaavalla aikaperiodilla. On kuitenkin muistettava, että historiallinen menestys ei ole tae tulevasta. Testattu aikaperiodi on kuitenkin verrattain lyhyt, ainoastaan 22 vuotta. Lisäksi on muistettava, että tuotoissa ei ole huomioitu kaupankäyntikustannuksia. EBIT/EV-strategiassa vuosittain salkussa vaihtui keskimäärin 18 osaketta. Tästä johtuen kaupankäyntikulut todellisuudessa söisivät jonkin verran tuottoja.

Lähteet:

Gray, W. & J. Vogel (2012). Analyzing Valuation Measures: A Performance Horse Race over the Past 40 Years. Journal of Portfolio Management 39:1, 112–121.