Arkistot kuukauden mukaan: syyskuu 2014

P/E-luku, Shillerin P/E ja osakemarkkinoiden arvostustaso


Viimeaikoina esimerkiksi S&P 500 -indeksi on rikkonut ennätyksiä toinen toisensa perään. Tämän johdosta on noussut keskustelu siitä, että ovatko osakkeet jo yliarvostettuja. Yksi yleinen tapa arvioida osakemarkkinoiden arvostustasoa on käyttää CAPEa (Cyclically adjusted price-to-earnings ratio), eli Shillerin P/E -lukua. Shillerin P/E-luku on "normalisoitu" P/E-luku, jossa nimittäjänä käytetään viimeisen kymmenen vuoden inflaatiokorjattujen tulosten keskiarvoa. Tällä hetkellä S&P 500 -indeksille laskettu Shillerin P/E-luku on 26,50. Vuosien 1881–2014 välisen ajan keskiarvo on 16,55 ja mediaani 15,93. Tämän perusteella voisikin siis olettaa, että S&P 500 -indeksi on selvästi yliarvostettu. Tarkastellaan ensiksi kuitenkin hieman P/E-lukua ja sen fundamentteja.

Yksittäisen yrityksen P/E-luku on yrityksen osakekohtainen markkina-arvo (osakkeen hinta) jaettuna yrityksen osakekohtaisella tuloksella. Aivan kuin yksittäiselle yritykselle, voidaan P/E-luku laskea myös markkinaindeksille. Jotta tiedetään, mitkä tekijät vaikuttavat P/E-lukuun, on sitä avattava hieman enemmän. P/E-luku saadaan johdettua esimerkiksi osinkoperusteisen arvonmääritysmallin avulla, joka voidaan esittää matemaattisesti seuraavassa muodossa:

P{_0}=\frac{DPS{_1}}{(r-g)}

DPS = osinko per osake
r = tuottovaatimus
g = kasvuvauhti

Kun molemmat puolet jaetaan osakekohtaisella tuloksella (EPS) saadaan:

\frac{P{_0}}{EPS{_0}}=PE=\frac{(DPS/EPS)*(1+g)}{(r-g)}

Yllä olevassa kaavassa DPS/EPS on yhtä kuin yrityksen osingonjakosuhde. Kaavan osoittajassa on termi 1+g, koska osinkoperusteisessa arvonmääritysmallissa käytetään seuraavan vuoden osinkoa. Kaavasta voidaan helposti havaita, mitkä tekijät vaikuttavat P/E-lukuun. Nämä ovat osingonjakosuhde, tuottovaatimus sekä kasvunopeus. Kaavasta voidaan myös nähdä kuinka nämä tekijät vaikuttavat P/E-lukuun. Kun osingonjakosuhde nousee, P/E-luku nousee. Riskisyyden (tuottovaatimuksen) noustessa, P/E-luku laskee. Ja viimeisenä, kun kasvunopeus nousee, P/E-luku kasvaa.

Asia on helpompi havainnollistaa numeroesimerkin avulla. Aluksi tarvitaan osakekohtainen tulos (EPS), osinko per osake (DPS), kasvunopeus (g), beta-kerroin, markkinariskipreemio sekä riskitön korkokanta. Esimerkissä on oletettu, että EPS = 10; DPS = 5; g = 2,00 %; beta = 1,20; markkinariskipreemio = 5,00 %; riskitön korkokanta = 2,00 %. Osingonjakosuhde on täten 50 % (5/10). Tuottovaatimuksen laskemiseen käytetään tässä esimerkissä CAP-mallia, joten tuottovaatimukseksi saadaan:

2,00 \%+1,20*5,00 \%=8,00 \%

 Kun tarvittavat luvut on laskettu, voidaan ne sijoittaa kaavaan:

PE=\frac{0,50*(1+0,02)}{(0,08-0,02)}=8,50

Esimerkin luvuilla P/E-luvuksi muodostui siis 8,50. Seuraavaksi tarkastellaan, kuinka esimerkiksi riskitön korkokanta vaikuttaa P/E-lukuun. Jos riskitön korkokanta nousisi esimerkiksi 3 prosenttiin, muiden lukujen pysyessä ennallaan, P/E-luku olisi 7,29. Yhden prosenttiyksikön nousu riskittömässä korkokannassa laski P/E-lukua 14,24 %. Kuva 1 havainnollistaa, miten riskitön korkokanta vaikuttaa P/E-lukuun. Kuten kuvasta voi havaita, korkokannan noustessa P/E-luku laskee aluksi rajusti, mutta riskittömän korkokannan noustessa vaikutus on vähäisempi.

P/E-luku eri korkokannoilla

P/E-luku eri korkokannoilla

Koska P/E-lukuun vaikuttavat useat eri tekijät, pelkän P/E-luvun vertailu yli ajan, ja sen pohjalta tehtävien johtopäätösten tekeminen ei välttämättä ole kovin mielekästä. Jotta nykyistä osakemarkkinoiden arvostustasoa voidaan arvioida, on otettava huomioon myös fundamentit, jotka vaikuttavat P/E-lukuun. Esimerkiksi riskitön korkokanta on tällä hetkellä todella alhaalla ja kuten edellä huomattiin, niin korkotason laskiessa P/E-luku nousee. Kuvassa 2 on esitetty Yhdysvaltojen 10 vuoden valtionobligaation korko vuosien 1962 ja 2014 välisenä aikana.

Yhdysvaltojen 10 vuoden valtionobligaation korko 1962–2014

Yhdysvaltojen 10 vuoden valtionobligaation korko 1962–2014

Kuten kuvasta voi havaita, on korkotaso tällä hetkellä todella alhaalla verrattuna kyseisen ajanjakson keskiarvoon. Yksi selitys tai osatekijä (positiivisen tuloskehityksen ohella) esimerkiksi S&P 500 -indeksin korkeaan P/E-lukuun voisi olla matala korkotaso. Pelkästään tämän pohjalta ei kuitenkaan voida tehdä johtopäätöstä, vaan ensiksi olisi tarkasteltava myös S&P 500 -indeksin tuloja, osinkoja, tuottovaatimusta sekä kasvuodotuksia.

Loppupäätelmänä sanottakoon, että yleisesti käytetty Shillerin P/E-luku ei välttämättä kuvaa osakemarkkinoiden arvostustasoa kovinkaan hyvin, koska se ei ota esimerkiksi riskitöntä korkokantaa huomioon. Vaihtoehtoinen tapa arvioida osakeindeksin arvostustasoa on käyttää johdettua riskipreemiota. Tämäkään malli ei tyhjentävää vastausta anna, johtuen muun muassa siitä, että tulevaisuuden kasvuennusteet ovat vain arvioita eikä absoluuttisia totuuksia.

Tällä laskurilla voi kokeilla, miten eri tekijät vaikuttavat P/E-lukuun.